德邦宏观：一揽子化债是中国版QE吗？化解政府性债务风险对资产价格影响几何？

金城快讯 2023-10-27 83714

刘子博宏观分析师

核心观点

·如何化解地方政府性债务？

1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。

2.增量债务管控。投融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时可考虑收紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的融资渠道。

·化解政府性债务风险对资产价格影响几何？

1.权益方面。若配合重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力受影响可控，但地方法人银行机构的受影响程度有待观察。

2.利率债方面。利率债资金面后续面临可能出台的中央超常规“加杠杆”措施、地方债置换隐性债务等政策冲击。

3.城投债方面。从区域选择看，受政策支持较多的重点省份较非重点省份尾部区域更具吸引力；非重点省份的部分城市因债券发行收紧可能难以大幅新增城投债发行，债券规模管控及投资人情绪改善也可能带来一定交易机会。从久期选择看，考虑到大部分重点省份经“一揽子化债”后，当地财政净现金流（不考虑转移支付）对存量城投债本息的净偿还保障能力依然有限，以及多年之后的政策环境难以预判，因此在区域下沉的同时并不建议过度拉长久期。

4.非城投产业债方面。可关注部分工程建设相关主体被拖欠账款下降带来的现金流改善机会。部分可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，近年现金流紧张导致拿地较少、房地产开发主业可持续性较弱的房地产开发商，短期内仍有新增出险可能。

· 风险提示：

（1）对“一揽子化债”政策的分析可能不够深入。

（2）以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。

（3）发债城投的认定范围可能不够准确。

（4）Wind提取的债券募集资金用途可能有误。

目录

1. 如何化解地方政府性债务？

1.1.化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度

1.2.化解经营性债务可考虑“三步走”工作方针

2.如何扭转地方政府对举债投资拉动增长的路径依赖？

2.1. 从必要性上看，地方政府对举债投资的路径依赖亟需扭转

2.2.从可行性上看，扭转地方政府对举债投资的路径依赖并非不可行

3. 政府性债务化解对资产价格影响几何？

3.1.权益方面，部分商业银行可能受影响较大

3.2.利率债方面，短期资金面压力可能相对较大

3.3.信用债方面，城投债“短债金边化”，产业债关注回款改善主体

4.风险提示

正文

2023年7月24日，中共中央政治局召开会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。本文对一揽子化债方案可能包括哪些措施，相关资产价格后续可能如何演绎加以探讨。

1.如何化解地方政府性债务？

在过往化债过程中，部分政策未能完全落地的原因在于从主体、项目、债务3个层面地方均有规避监管政策的空间。例如：①主体层面，部分融资平台拓展市场化经营业务，如房地产开发、金融投资、（园区）供应链经营、公用事业等，规避通过现金流、应收账款认定融资平台的监管限制；②项目层面，部分融资平台依托存量项目续建、新建公益性项目与经营性项目混合绑定等形式，规避新建政府投资项目的监管限制；③债务层面，非隐性债务部分此前并未被“自上而下”式纳入强制化解范围等。

化债工作的第一步可以是明确债务化解范围，动态调整的名单制管理可能是最有利于执行的安排。为适应新形势，有必要重点参考金融机构特别是商业银行的意见，建立动态调整的国企分类名单，按照融资平台、类融资平台、产业国企的三分类，对国有企业的金融类债务与工程款债务进行全面管理。其中，融资平台的金融类债务可分为隐性债务与经营性债务，由于两类债务的属性不同，因此应当区别化解，如前者以财政系统消化为主、后者以金融机构支持为主。

1.1. 化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度

隐债补录有助于解决存量隐债规模可能不足以满足置换需求的问题。实务中，个别地区存在事实上属于隐性债务但2018年未被认定，进而无法申请地方债置换的情形。在相关债务由融资平台自主接续的过程中，假设融资平台综合融资成本为5%，将其与2023年1-8月地方政府债券平均发行利率（2.91%）的差额计算，如果相关债务的付息支出均为“以贷养息”，那么3年时间地方政府与融资平台将额外承担6.8%的利息支出、5年时间将额外承担12.2%的利息支出。因此，对于截至2018年8月为政府公益性项目举借、确需财政资金偿还但2018年并未被认定为隐性债务的融资平台债务，可考虑适当开展隐债补录。但是，补录的隐性债务规模应当低于当地特定时段内实际化解的规模，进而坚守“不新增隐性债务”的底线。融资平台的经营性债务合规转入隐性债务范畴后，一方面通过地方债置换等方式能够降低付息压力，另一方面商业银行开展债务重组、债务置换等操作可以适用隐债置换相关优惠政策，在五级分类等方面受影响较小。

政府投资项目的拖欠工程款，特别是对民营中小企业的拖欠部分应当尽快解决。在政府投资项目的结算过程中，政府工程款项一般直接拨付到建设公司，无有效措施保障款项能够拨付到施工方。应收账款被长期压占容易导致企业流动性紧张，特别是加剧民营中小企业的经营困难。继2018年11月国常会部署开展专项清欠行动后，为加快疏解被欠款企业的资金压力，激发市场活力、促进就业增加，必要时可效仿1991年清理“三角债”的模式，加大全国清理企业之间拖欠货款和基本建设拖欠款工作力度。

1.2. 化解经营性债务可考虑“三步走”工作方针

在融资平台经营性债务的化解过程中，我们建议考虑“三步走”的工作方针。首先，建议由融资平台与金融机构自主协商调整偿债安排，同时对金融机构平衡收益、管控风险提供必要的保障措施。其次，在国办“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”的方针指导下，可考虑由省级政府统筹区域内不同资质主体间的“杠杆转移”。最后，在地方政府需要资金过桥时，建议由中央政府提供必要的流动性支持，进而降低资金成本。

1.2.1. 融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排

银行贷款是融资平台有息债务的最主要构成部分，协商推动展期降息是缓释平台偿债压力的必要举措。按照本文对发债城投的授信结构拆解，在重点省份发债城投举借的有息负债中，银行授信占比接近70%。此外，银行通过非标通道、投资债券等形式提供的资金可能并未被融资平台披露为已用授信。从融资结构考虑，为缓释融资平台短期流动性压力，通过展期降息对存量银行贷款“削峰填谷”可能是必要举措。从授信银行类型上看，重点省份发债城投约82%的已用授信来自国有行、开发性金融机构与政策性银行、股份行，上述银行的资本实力与抗风险能力相对较强，有能力对部分融资平台贷款进行展期降息。

挖掘土地价值是地方层面保障政府性债务偿还的必要举措，未来可考虑通过城中村改造、保障房建设、耕地占补平衡等方式深入挖掘。从历史债务对应形成资产看，融资平台过往举借的债务大量沉淀在基建、储备土地等资产，前期投入资金的主要退出渠道是土地出让。①一方面，在国内依赖高价出让住宅用地补贴低价出让工业用地，最终促进园区工业化的背景下，刺激住宅消费需求以带动住宅用地成交是必要之举。超大特大城市城中村改造、城市更新、保障房建设、低效用地再开发、“平急两用”公共基础设施建设都是值得期待的政策措施。考虑到部分城市伴随城镇化需求退坡，土地出让市场呈现出“核心城区有市无地、郊区开发区有地无市”的局面，地方政府可考虑更多发挥政策价值，如将本地优质行政、教育、医疗资源向郊区开发区搬迁，进而盘活本地国企在相关区域事先收储的土地资产；或在扶贫过程中，推动易地搬迁安置区融入新型城镇化，盘活安置区和迁出地资源资产等。②另一方面，为避免非市场化因素引导资金流向产业增长潜力不大、人口净增长缓慢的低能级城市，以超大特大城市为代表的高能级城市适宜被明确为重点发展方向。高能级城市的土地出让回暖可通过耕地占补平衡、特定转移支付等手段反哺低能级城市。

城投债在当前信用债市场的规模占比较高，若发生债券违约或将冲击金融市场稳定。为坚守债券兑付底线，可考虑支持银行承接非银持有部分的资金缺口。参考Wind数据，截至2023年10月20日，境内信用债规模约为26.6万亿元，其中城投债规模约为13.0万亿元，规模占比约为50%。参考包商事件、永煤事件，如果城投债发生公开市场违约（不区分公募或私募发行），预计境内债券市场的流动性将面临较大冲击。结合当前经济财政金融环境分析，近期有必要千方百计坚守城投债兑付底线。为实现这一政策效果，负债端相对稳定的商业银行可以发挥更大作用，如承接存量债到期时非银持有部分净偿还带来的资金缺口。对商业银行参与风险化解而提供的增量资金，政策层面可以考虑提供一定配套支持。

1.2.2. 省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”

由资质较好的融资平台承接资质较弱的融资平台债务，有助于降低一省整体融资成本与债务滚动难度。参考我们此前在《净现金流视角下，哪些区域政府性债务压力较大？》中的分析，在以省为单位计算时，如果各省财政净现金流恢复至2021年水平，那么预计绝大部分省份有能力以本地财力保障2023年发债城投的有息负债利息支出。但实务中，同一省内不同城市间发展水平高度不一，特别是部分中西部省份存在省会城市“一家独大”的局面。因此，对上述绝大部分省而言，短期内省内尾部城市仍然可能发生发债城投非标利息、贷款利息等无力支付的情形，而这些尾部城市的发债城投一旦出险将干扰全省政府性债务化解工作安排。有鉴于此，为加强“对本地区债务风险负总责”，省级政府可考虑参考“保障房统借统还”模式，统筹省内不同城市、不同层级主体间的“杠杆转移”，进而降低全省融资平台的融资成本与债务滚动难度。在这方面，浙江省桐庐县曾做出“乡债县管”-由县属四大集团公司全面承接10个乡镇（街道）存量债务的有益尝试。

1.2.3. 中央政府可考虑提供必要流动性支持以降低地方政府资金周转成本

实务中，地方政府及融资平台在债务接续时难免需要过桥资金周转，中央政府可考虑提供流动性支持降低地方在自有资金不足时的拆借成本。一方面，在银行贷款“收回再贷”过程中，债务人需要自筹资金率先归还到期贷款，随后可能面临1-2个月新授信审批发放的“资金空窗期”。另一方面，自2018年资管新规发布至今，境内资管行业监管趋紧，部分非标产品到期后难以等量续作。例如，2018年12月发布的《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。在地方层面无力以自有资金净偿还上述到期债务时，难免需要寻求过桥资金周转。在上述过程中，为降低融资平台寻求非标融资等放款速度较快、资金用途较为灵活但成本可能偏高的过桥资金最终新增债务负担的可能，可考虑由中央政府提供适当流动性支持。但拆借资金的期限、成本、归还保障应予严格限制，坚决打消地方政府及金融机构的“中央兜底幻觉”。

“一揽子化债”背景下，地方政府加杠杆空间可能相对有限，为保障国内经济以适当增速高质量发展，中央政府加杠杆的必要性提高。据统计，自2020年至2022年，地方政府性基金收入、地方政府新增债券、城投债净融资、发债城投非债券债务净融资4类资金的体量合计占到全国地方项目固定资产投资（不含农户）的30%以上，而上述资金正是地方政府开展固定资产投资（特别是基建部分）的重要来源。“一揽子化债”落地后，预计重点省份的城投债及发债城投非债券债务融资均将更加规范，地方政府加杠杆空间可能相对有限。为保障国内经济以适当增速高质量发展，中央政府加杠杆的必要性提高。从历史措施上看，中央政府曾采用发行特别国债、年中增发国债用于项目建设、支持国开行等金融机构设立专项建设基金/开发性政策性金融工具以补充项目建设资本金等超常规措施。

2. 如何扭转地方政府对举债投资拉动增长的路径依赖？

投融资“提级管理”可能是扭转地方政府对“举债投资拉动增长”路径依赖的有力举措。对于国内债务而言，存量债务化解在技术路径上难度并不算大，但增量债务的管控可能相对复杂。从新增债务成因上看，“举债投资”和“以贷养息”是两大主要原因。其中，管控“以贷养息”短期内主要通过存量债务还款方式调整实现，而规范“举债投资”在战术层面要求提高对政府投资项目可研的质量要求，更为重要的是，在战略层面有必要对地方政府项目投融资进行“提级管理”。

2.1. 从必要性上看，地方政府对举债投资的路径依赖亟需扭转

国内工业化以园区工业化的发展模式为主，执行中需要以住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让。参考此前我们在《从“网红城市”看城投基本面研究》中的分析，在各地纷纷开展园区工业化的过程中，为提高本地招商引资吸引力，地方政府竞相加大税费减免、工业用地低价出让等政策优惠力度，以及对路桥、标准化厂房等基础设施的前期建设投入。在前期投资规模日益攀升但新招引的企业贡献财政收入尚需时日的背景下，地方财政亟需寻找增量资金以弥补园区工业化前期投入的资金缺口。适逢国发[1998]23号文将实物分房制度改为住房分配货币化，城镇住房开始作为一种可自由流通的商品；同时，修订后的《土地管理法》将土地“分级限额审批”修改为“用途管制”；此外，分税制改革后土地出让的相关权限都保留在地方政府层级。因此，1998年住宅与土地商品化后，住宅用地的价值快速体现，地方政府可以自主设定住宅用地的供应节奏以调控出让价格，最终以住宅用地高价出让补贴招商引资过程中低价出让的工业用地。

出于以配套基建提高住宅用地出让价值、以政府投资提振经济增长等原因，地方政府“投资冲动”长期持续，对城投融资的路径依赖有所提升。“园区工业化”模式运行至今，地方政府对投资拉动经济增长不失速的诉求较高；融资平台应对债务到期时对通过再融资滚动的依赖性较强；被招商引资的实体企业难以接受低价工业用地等政策优惠的短期大幅“退潮”；商业银行更是难以接受不动产抵押物的市场价值快速大幅下跌或融资平台债务违约陡增对资产质量的冲击，因此“园区工业化”的参与各方均形成了不同程度的路径依赖，有必要通过自上而下的方式对此加以干预以防范风险累积。

2.1.1. 微观视角看，举债投资的路径依赖可能干扰地方财政收入可持续增长

部分地方的“园区工业化”发生招商引资企业的真实财税贡献不及预期等情形。一方面，部分地区经济发展基础薄弱，难以自主培养本地企业，因此为完成招商引资任务只能通过“高价挖墙脚”的方式，本质上属于零和博弈。另一方面，部分地区为招引企业提供资金补助，相关资金大量流入竞争性领域，甚至引发部分企业“恶意骗补”。此外，为完成招商引资任务，部分地方政府出台超出自身财政承受能力的优惠政策。针对以上情形，部分地方政府寄希望于“龙头企业价值外溢”，即由龙头企业带动当地形成产业链并拉动就业，最终通过中小企业与个人的消费、投资提振地方财力。但实际上，在近年国内持续减税降费的环境下，中小企业的纳税贡献可能不及大型龙头企业，而企业利润及职工薪酬很可能也并未留存在当地，例如城投下游施工企业的注册纳税地可能不在业务区域、低能级城市的职工积累财富可能用于在其他城市置业等。

2020年以来，由于疫情、地缘政治等因素导致地方财政压力加大，部分地方财政资金借助融资平台渠道最终形成“资金空转”。考虑到国办函[2016]88号文规定，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。由于政府性基金预算“以收定支”，因此部分地方在土地出让收入大幅下滑的背景下，为避免触发财政重整，可能选择以财政资金“加杠杆”，随后资金被用于通过融资平台空转。

2.1.2. 宏观视角看，举债投资的路径依赖可能导致政府投资效率下降

从宏观视角看，增量资本产出率测算下的政府投资效率近年增长相对乏力。以衡量单位产出所需要的投资即增量资本产出率（ICOR）测算，我国目前的增量资本产出率已远高于日本、韩国和中国台湾地区高增长时期的水平，从趋势上看仍未有改善迹象。此外，小城市的资本利用效率可能相对较低。经官方测算，不同规模城市的ICOR在1995-2001年间介于2-3之间，2009-2011年则达到了4以上，其中人口低于50万的城市ICOR平均在5.5以上。

2.2. 从可行性上看，扭转地方政府对举债投资的路径依赖并非不可行

2.2.1. 投资端“提级管理”应加强定量分析“正外部性”

政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析。在过往政府投资项目实施过程中，部分地方政府主官上马公益性项目的动力来自所谓的 “正外部性”。政府投资的“正外部性”虽然客观存在，但如果缺乏定量依据，最终容易形成闲置的园区厂房、车流稀疏的桥隧路桥等低效资产，事实上并未贡献太多财政收入增量。因此，未来有必要强化对项目自身投资回报的审核，突出对“正外部性”的定量分析，如拟建桥隧路桥项目应当在可研中加强对通车后车流量、通行车辆是否为本地直接贡献经济价值等内容的合理估算。实操中，贵州省对投资“提级管理”曾做出有益尝试，2023年9月20日，贵州省财政厅就加强政府投资项目建设资金闭环管理提出若干意见，其中包括政府债务率300%及以上、“三保”保障存在缺口或者拖欠政府债券本息的县（市、区），新上政府投资项目应按程序报市（州）人民政府常务会议审议决策。

2.2.2. 融资端“提级管理”可考虑收紧部分高风险融资平台部分融资渠道

廉价融资或是助长地方政府过度投资的原因之一。为规范管理城投融资渠道，必要时可考虑收紧部分高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的各类融资渠道，并通过“提级管理”降低高风险融资平台新增不规范融资的概率。